中国股市泡沫十大指征：股市的昨天与今天

　　正如人们所说，中国确实有许多例外，但中国不能所有的事情都例外。A股到底有多少泡沫？股市的泡沫多少才会崩盘？在对未来难以判断的情况下，不妨“以史为鉴”，看看过去，看看昨天。

　　泡沫，几乎是伴随股市与生俱来的。股市有泡沫，股市的泡沫正在形成，这是多数人对中国市场现状的判断。

　　但泡沫也是被追认的。没有谁能预测指数的点位，没有谁能预测到哪个点位泡沫就该破灭。

　　是泡沫总是要破的，泡沫的生成和破灭，都是股市的规律。美国、日本、台湾，概莫能外。

　　1929年的股灾被称为华尔街的“熊市之父”。那是一次全民参与的疯狂投机，从工人、司机、牛仔到鞋匠，都为牛市而疯狂。全民、疯狂、投机，刺激着纽约股市一涨再涨，也加速了牛市的结束。

　　从1987年到1989年的三年大牛市之中，日经指数从1万点上涨到接近4万点，累计涨幅接近300%。牛市中，热钱不断涌入，致使流动性过度泛滥。牛市最终止步于1989年12月29日，指数一路跌至8000点谷底，创下日经指数20多年来的最低纪录。

　　然后是台湾。1986年，台湾加权指数才越过1000点，但至1990年1月创出了12495点的历史新高，市场的疯狂已经失控。3年间年换手率从开始的不到2倍到最后达到6倍；股市崩盘前的最后一个季度，台股平均市盈率达到 100倍，成为全球最贵的股市……

　　“如果说股票市场历史上有一件事确定不移的话，那就是新股繁荣永远是危险繁荣的最后阶段——是对即将到来的灾难的警告，就像周期性呼吸异常是死亡的信号一样确定。”这是约翰·布鲁克斯在总结美国60年代股市兴起与崩盘的结语。

　　历史上每一次的崩盘前夕,都在上演着最后的疯狂。而我们正在重复着相似的疯狂。

　　这一次，我们仿效报告的形式，归纳、梳理总结中国资本市场运行中涵盖近期全民炒股、股市短期上涨下跌的幅度、市盈率、换手率、违规操作、大股东减持等股市泡沫十大指征现象，与历史加以比照和辨析，以期使广大股民和读者从中获取客观、冷静、理性的判断。

股市泡沫指征1:市盈率虚高

　　社会投资结构、文化和投资心理等因素是造成股市虚高的原因。历史上几次股市大崩盘,其共同特征就是市盈率高得超乎寻常。

　　昨天

　　美国经济学家罗伯特·希勒在《非理性繁荣》中分析美国股市历年出现泡沫的共同特征之一便是市盈率过高。美国历史上曾出现过的几次股市泡沫，其市盈率都超乎寻常。如1929年股市大崩盘时，其市盈率为33倍；1966年股市坍塌时，其市盈率达25倍；而1999年底至2000初，美国股市牛气冲天，2000年3月，纳斯达克冲高到5078点时，市盈率达45倍。

　　希勒认为社会投资结构、文化和投资心理等因素是造成股市虚高的原因。如1929年股灾时，人们经常可以看到这样的现象：一位护士从就诊病人口中得到信息而在股市中收益颇丰；一位司机因从没有关闭的车窗处听到车上主人在股市上运作的动态而小赚一笔。

　　罗伯特·希勒断言“虚假繁荣”不能逃脱“大崩盘”的命运。

　　今天

　　市盈率与非理性繁荣

　　“市盈率，也就是年度收益与该股价格的比值(Price/Earning，简称PE)。假设一只股票它的年收益是0.5元，而股价是10元，那么它的市盈率就是20。也就是说，我们需要用20年的时间才能收回这10元的股价成本。”北京一家证券公司的基金经理刘先生在接受《小康》采访时说：“但是，目前有些垃圾股被炒到1000的市盈率上去了，这确实让人觉得匪夷所思。你想想看，我们能等得到1000年吗？这违背投资理论。”

　　深交所5月份统计月报显示,当月市盈率逾1000倍的深市股票数量达到29只,而1月份时只有5只。其中市盈率上8000倍的股票有两只,分别是渝开发和东方电子；其次是ST中鼎,达到3850倍;市盈率介于2000-300 0倍之间的股票有5只,市盈率介于1000-2000倍之间的股票则有21只。5月29日，A股平均市盈率为57.8 2倍，当时，市盈率在20倍以下的股票仅有4只，在100倍以上的股票却达到了550只。

　　罗伯特·希勒断言“繁荣假象”不能逃脱“大崩盘”的命运。在中国，会不一样吗？

　　“股市有泡沫最明显的特点就是市盈率虚高。”银河证券首席经济学家左小蕾是这次牛市行情中第一批提出中国股市存在泡沫的学者。

　　但是，天相投资顾问有限公司基金经理于善辉代表了国内相当一部分人的观点。

　　“以市盈率来看中国市场，本身存在误区，因为市盈率是静态的，当前的价格比上当前的利润，假定它的利润不增长。而事实上，我们国家上市公司的利润会不会不增长呢？我觉得不太现实。上市公司去年一季度的利润比前年一季度的利润增长了46%，今年一季度的利润比去年增长了96%，世界上有哪个国家上市公司业绩有那么好的增长？所以，站在动态角度，投资者估计了上市公司的预期增长，自然就赋予了它这样一个价格。”

　　数据显示，目前美国、英国、韩国、中国香港等成熟股市的市盈率大约在10至20倍的区间内波动，日本和印度市场的平均市盈率则在23至25倍的区间内，除了我国台湾地区的市盈率波动幅度较大以外，每一个指数的市盈率均维持在一个相对稳定的区间内。

　　“我们需要一个长期的好的市盈率做为支撑，而不是短暂的一个阶段。”左小蕾说。“否则，泡沫破灭后对一个国家来说是不可承受之痛。”

　　“中国股市眼下的这种情况正是那些什么也不懂，只靠消息操作的人群造成了投机氛围，推高了市盈率。”基金经理刘先生说，“在西方成熟的证券市场，机构投资是主力，也正是如此，才会理性选择有价值的股票，不理会那些垃圾股。这样市盈率才可能达到一个良好的状态。”

　　(感谢中国人民大学金融学院李向科老师提供数据资料支持)

　　大陆A股市盈率分布表

　　(2007年5月23日收盘统计)

　　市盈率分布 A股(只数) 所占比重(%)

　　15倍以下 0 0

　　15—20倍 8 0.7

　　20—30倍 55 4.6

　　30—50倍 200 17.0

　　50—100倍 404 34.3

　　100—500倍 399 33.8

　　500倍以上 113 9.6

　　注:表中市盈率是按2006年每股收益计算的(不包括2006年近200家亏损公司,因为亏损公司不能单独计算市盈率)。

股市泡沫指征2：同股不同价

　　在大陆上市的A股与其在香港上市的H股之间出现大幅价差,意味着A股可能已经形成泡沫。

　　昨天

　　这是一个不祥之兆。中国大陆股市上一次大跌发生在2001年。当时，上海和香港之间的市值也是相差过大。在那之后，股市一连5年不振。

　　今天

　　在印花税调整经历大跌之后，A股市场再度大幅上涨，H股与A股之间的差价愈发悬殊了。同一家上市公司，其内地 A股却与香港H股间大多存在30%~50%的价差，有的甚至更多，譬如，6月18日洛阳玻璃H股对A股的折让达到了8 9.17%，大唐发电折让70.59%，仪征化纤折让69.96% ……

　　香港人在为内地股市担忧。

　　香港证券会主席方正认为，目前内地同一家公司A股和H股差价过大的现象是不正常的；香港财政司司长唐英年认为，这是一个刻不容缓的问题。

　　有“亚洲股神”之称的恒基地产主席李兆基表示，在大陆上市的A股与其在香港上市的H股之间出现大幅价差，意味着A股可能已形成泡沫。“没理由同一个公司，同样的派息，但香港有这么大的折让。”李兆基形容内地疯狂的股民有如 “ 盲侠”，内地股民过勇的高追行径近于“蠢”，至少他不会愚蠢到买A股。

　　这多多少少印证了银河证券首席经济学家左小蕾的推测。左小蕾认为，A股价格与H股价格的50%以上的差异，表示香港投资者并不认同A股市场的有效性，对当下不断推高的A股价值判断并不认同。因为在价格反映价值、市场完全有效的前提下，如果同一股票出现价格差异，资本很快就会套利，使价格回到均衡水平。而事实上，在香港投资者完全有足够的资金实力进行增持的情况下，香港股市没有出现这样的套利。她由此得出上面的结论，并以此提示A股市场存在的风险。左小蕾认为香港的谨慎是有道理的。

　　但中国证监会副主席屠光绍对于A股和H股同股不同价问题有自己的看法，他认为价格差异是正常现象，毕竟内地和香港是两个不同的证券市场。

股市泡沫指征3：高换手率与投机

　　他们大多炒短线,并非为了长期投资。在疯狂的投机热潮刺激下,股市一涨再涨。这是有问题的。

　　昨天

　　历史上的几次高换手率

　　只要稍微回忆一下，不难发现，每一次的大崩盘之前，都伴随着极度短线投机的狂欢。

　　1928年的美国，股市几近疯狂。工人、牧民、司机、擦皮鞋的小童……大多数股民都把股票投资作为投机，作为一夜暴富的工具、手段。他们大多炒短线，并非为了长期投资。在疯狂的投机热潮刺激下，纽约股市一涨再涨。这是有问题的。但几乎所有投身其中的人们都未曾想到，泡沫终究有破灭的一天。

　　1982年的美国，虽没有1929年全民性的疯狂投入，但与1929年一样，过度投机、频繁换手造成泡沫破裂。

　　距离我们最近的是1990年的台湾大崩盘。

　　牛市从1988年6月开始，到1990年3月泡沫顶峰时，单日最高成交量记录为76亿美元，是当时纽交所和东京交易所交易量的总和。由于当时台湾上市公司数量不到200家，巨大交易量不仅是靠膨胀的市值，还有高换手率推动，3 年间年换手率从开始的不到2倍到最后达到6倍，显示出极度短线投机气氛，而且90％的交易量都是由散户创造。

　　今天

　　财政部终于把证券交易印花率的税率从1‰调整为3‰。上证综指从最高点4335点跌到了最低点3404点,近千点的大震荡让很多人措手不及。

　　“看着大盘直直往下掉的时候,我觉得该来的事情终归还是要来的。”天相投资顾问有限公司全球资本市场研究组组长汤云飞心中就有一块石头落地的感受,因为这种调控措施早就在业内人士的分析预测之中,人们有悬念的只是什么时候才会开始实施。“虽然说政府手段上有待探讨,但是无论如何泡沫还是需要一些外加的东西来刺破它。挤一下可能好一点,因为非正常和非理性的情绪在市场当中积累对未来的破坏作用是很大的。”

　　高换手率推动高交易量

　　一般分析认为，调高印花税的现实意义在于提高交易成本，限制(或警示)过度投机。此前，股市短期暴涨暴跌、极度活跃的交易证明，各类短期的、投机性很强的资本大规模参与资本市场。

　　根据证监会公布的统计数据，4月单月的股票换手率，沪市A股为119.74%，深市A股为140.17%，前者创造了94个月以来单月换手率的新高；今年前4个月，沪市A股换手率接近400%，深市A股换手率则接近440%。也就是说，今年前4个月中，沪深两市所有股票平均换手4次，每月一次。截至4月末，沪深两市市值合计是香港市场市值的 113%，而交易量则达到香港市场的610%。

　　单日交易量突破3000亿元，相当于除日本市场以外的亚洲所有市场的交易量总和，超过伦敦市场，与日本市场的交易量相同。中国资本市场的高交易量也就是高换手率，这种高换手率、高交易量说明，部分投资者对资本市场的投资，其目的更多地表现为博取短期股价价差收益，逐步显露出博傻、投机的特征，带来的不稳定性将使未来市场出现大幅震荡甚至暴跌的风险更大。

　　大多数人不会否认现在的A股市场有不少投机炒作的资金，但一部分人认为A股市场的换手率还没有太多偏离正常范围。同时，从历史经验来看，经济成长迅速的新兴市场，其换手率远远高于已进入经济发展平缓期的成熟市场。

　　历史总是惊人地相似，但我们总以为我们可以幸免。

股市泡沫指征4：透支财富

　　梦想通过股票买卖实现一夜暴富，不惜铤而走险，进行银行贷款或典当入市这些行为无异于刀尖上起舞。

　　昨天

　　1929年10月24日，美国。

　　伴随着经济繁荣的背后是工人农民实际收入增长缓慢，财富高度集中到资本家手里。当时很多人梦想通过股票买卖实现一夜暴富，于是把本来用于购买生活品的钱疯狂地投进股市，使得股票价格暴涨，产生泡沫。当然，最后也是他们为泡沫的破灭买单。

　　1989年12月，东京交易所最后一次开市的日经平均股指高达38915点，这也是投资者们最后一次赚取暴利的机会。

　　进入90年代，股市价格旋即暴跌。到1990年10月份股指已跌破20000点。1992年4月1日，经平均指数跌破了17000点，月18日降至14309点，基本上回到了1985年的水平。

　　至止，上市股票时价总额由1989年底的630万亿日元降至299万亿日元，3年减少了331万亿日元，日本股市的泡沫彻底破灭。

　　由于股市早前的疯狂，企业都转向直接融资，银行被迫以风险大的企业和非银行金融机构为主要融资对象，从而间接地导致了银行业的危机。

　　房地产也未能幸免。日本房地产价格在1990年达到了耸人听闻的高位，当时日本皇宫地块的价格相当于美国加利福尼亚所有房地产价格的总和。泡沫破灭后，日本房地产价格跌幅近半才刚刚开始稳住，整个国家的财富缩水了近50%。

　　日本经历了长期熊市，即使在2005年的反弹之后，日本股市离它的历史最高点还有70%之遥。

　　今天

　　失血的股市

　　5月29日，印花税调整后，股民每完成一次买入和卖出，必须绞纳6的印花税，加上3的手续费，以日交易量30 00亿算，每天的交易成本为27亿。以200个交易日算，一年的交易成本为5400亿。而事实上，2006年上市公司的盈利总额也不过3000多个亿。从这个角度看，交易的成本远远超过了盈利。换手率越高，交易成本就越高，股民从股市可能获得的盈利就越少，直至盈利都转化成为了交易成本。

　　但同样的“吸钱”效应还是在中国上演。很多人 “只恨钱少”，不惜铤而走险，试图放手一搏，于是出现“贷款入股市”、“股市疯狂，典当行走热”的现象。

　　2007年2月，中国社科院金融研究所副研究员殷剑峰对上海、深圳等几大城市住房金融进行调研。调研结果显示：银行个人消费贷款资金入市总规模约在3000亿元以上。

　　“有房子的抵押房子贷款，没房子的就用信用卡来透支炒股。”北京一证券公司的工作人员在接受《小康》采访时表示自己的担忧。“其实即便是牛市，也会有系统风险。这些股民却以为只要进入股市就能赚到钱。”

　　同时，银行职员利用工作便利进行贷款入市也不在少数。刘丽是某国有银行的行政人员，她在接受记者采访时表示自己周边同事确实有不少在利用贷款炒股。“他们大多采取信用贷款，这样就可以不用任何抵押拿到资金，而贷款利息和一般客户相同。”刘丽说。

　　尽管在2001年11月5日，人民银行再次重申严禁商业银行发放无指定用途个人消费贷款，以此杜绝银行贷款流入股市。但就目前状况来看，这条规定形同虚设。有些商业银行在银监会发出《关于继续深入贯彻国家宏观调控政策切实加强房地产贷款管理的通知》后还对房贷款入股市的操作“睁一只眼，闭一只眼”。

　　中国人民大学金融学院罗军博士表示：“其实银行信贷员可能没有充分认识到贷款客户没钱还贷，而且抵押的房屋可能是贷款客户唯一的住房而无法收回的情况，这样会引起银行坏账发生。如果从一个社会效应来看，就将影响到金融系统的安全和社会的稳定。”

　　罗军介绍尽管在香港和美国，房屋抵押是可以用来炒股。“但一个大前提是它们具备非常严密的法律防火墙和风险监控体系。而且股市投资是以机构为主体，很少出现群体性散户。”申银万国证券研究所首席策略研究员陈李也曾撰文指出日本的股市泡沫就是因为银行贷款未能回收造成金融系统的崩溃致使日本经济长达10年萧条。

　　典当行走热

　　随着股市的越炒越火，利用典当行取得现金投入股市的业务也在全国悄然走热。商务部称，2006年典当行全行业总贷款额在800亿元左右。而据成都市典当协会最近的数据显示，成都典当行中房产典当增幅加快，增长幅度在20%以上。业内人士多认为，房产典当开始多起来，主要原因是伴随着股市的火爆而逐渐升温。

　　“从去年8月份开始，用作炒股的典当业务确实在上升。”上海东方典当有限公司的业务执行总监韩怡承认上海房产典当炒股的“热潮”。从去年9月到11月，东方典当股票质押业务连续三个月的增长比例都在30%以上，11月甚至增长 40%。截至2006年底，股票典当约占总业务的20%，加上典房炒股部分，用于炒股的总量至少超出20%。“由于今年股市牛市行情普遍看好，所以愿意典当房产进行炒股的人也是越来越多。”尽管出台了“七部委政策”，要求各典当行调整放款标准。但那些急于筹钱入市的股民总会想出许多“对策”。

　　业内人士介绍，典当房贷款炒股，典当行收取月息都在3%以上，折合成年息就是至少是36%。也就是说从典当行当房贷款100万，一年的利息支出就是36万元以上。

　　成都联合证券公司分析师李辉先生表示：“股市风险很大，没有任何人能保证股市每年能有36%以上的收益。在一些成熟国家股市，每年能有20%的涨幅就已经非常不错了。当房炒股，所冒风险极大，很可能血本无归。”

　　(应采访者要求，文中刘丽为化名)

股市泡沫指征5：暴涨暴跌

　　价值和价格的大幅度背离，导致市场基础不稳定。一有风吹草动必然引发暴跌，可见，暴跌的背景实质是不合理的暴涨。

　　昨天

　　从有股票市场到1986年，台湾加权指数才越过1000点，用了25年时间，但从此开始，股指便出现了全球罕见的加速，牛市行情屡创新高。在不到9个月的时间里，指数跃上2000点，随后的2个月内，指数接连突破3000点和 4000点。虽然1987年全球股灾也同样重创台股，指数重挫51%，到1987年12月跌至2298点，但这场牛市盛宴才刚刚开始。

　　在1988年6月，台指就反弹突破5000点大关，7月突破6000点，8月涨至8000点。随后股市开始了第二次调整，9月份台湾“财政部”为抑制股市泡沫出台征收资本利得税政策重创市场，指数至年底累计下跌43%，跌到5 000点以下。但是市场热情并没有减弱，人们都在预期股指上10000点大关。在随后台湾当局做出让步之后，1989 年上半年指数快速收复失地，到6月登上9000点，并在随后的几天内如期突破万点。1989年下半年的台“立法委”选举暂时转移了民众对股市的注意力，至1990年1月，台湾股市开始了最后的疯狂，创出了12495点的历史新高，当时市场乐观情绪的弥漫已经无法控制，人们认为股指将很快突破15000点。

　　不过，台湾股市在创造了全球股市前所未有的3年涨12倍的奇迹后，最终还是对抗不了自然规律，通行的经济和商业准则开始显效。在台湾当局连续加息、拓宽投资渠道、打击非法金融等一系列组合拳之后，台股牛市的根基，即流动性过剩开始动摇，加上1990年突然到来的海湾战争，最终彻底击垮了台湾股市。在1990年农历新年过后至10月间，台湾加权指数由12495点狂泻至2485点。　　

　　今天

　　三个月内的暴涨暴跌

　　“上证指数攻破2000点大关！”去年11月20日，舆论开始惊呼。

　　“2245点！”25天后，上证指数升至新中国有股市以来的最高点。

　　“2807点！”今年1月9日，沪深股市总市值首次突破10万亿元大关。

　　2月26日，上证综指站上3000点大关；2月27日迎来了黑色的星期二，A股市场的上证综指下挫268.8 1点，跌幅为8.84%；深证成指下跌797.88点，跌幅更达9.29%，创十年日最大跌幅。沪深两市的市值在一天之内蒸发了超过1万亿元。

　　两个月不到的时间内，沪深股市经历第二次大跌，4月19日，下跌幅度超过4%。

　　5月29日，沪A股指达到最高点4335.96点。

　　5月30日，财政部决定调整股票交易印花税税率，由1‰调整为3‰。

　　当天，深沪两市骤现跳水行情，沪综指暴跌6.5%，两市跌停的非ST类个股超过850只，而跌幅在9%以上的个股更达925只；次日，跌停个股接近300只；6月1日，近700只个股跌停。6月4日，沪指两次跌破3700点，沪深两市超过1000家个股出现不同程度的调整，其中跌停家数超过1000家。6月5日，沪A股指一直下跌，达到了最低点3404.15点。此后股市开始反弹回升，股指又升回到4000点左右。

　　对于中国股市的大起，多数投资者认同，中国经济和市场的基本面应该支持相当时期的牛市。中国在过去30年保持了接近10%的经济增长率，过去几年企业的盈利状况也一直在明显改善。至于大跌，有评论指出，主要原因不是来自某项政策，而是来自市场本身风险的积累。

　　左小蕾分析， “2·27”暴跌前沪市在11个交易日内连续上涨，最大涨幅508点，到达3000点几乎是一气呵成。“4?19”暴跌前，沪市已经连续上升30多个交易日，指数累积涨幅近1000点。短期内，股市的基本面不可能发生太大的变化，市场价值不可能有很大的成长，股市快速大幅上涨只能推动股价的大幅上涨，价值和价格的大幅背离，导致市场基础不稳定，一有风吹草动引发暴跌是必然的了。所以，暴跌的背景实际上是不合理的暴涨。

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